文/張俊芳(中國科學(xué)技術(shù)發(fā)展戰(zhàn)略研究院)

　　自2006年以來，我國創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)以年均25%的增速發(fā)展，在規(guī)?？偭可弦衍S居全球第二。創(chuàng)業(yè)投資以高新技術(shù)企業(yè)為主要投資對象，有效促進(jìn)了我國供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。但必須看到，快速發(fā)展的創(chuàng)投行業(yè)隱憂日漸凸顯，行業(yè)發(fā)展不規(guī)范，急功近利現(xiàn)象嚴(yán)重，政府引導(dǎo)基金缺乏效率，創(chuàng)投生態(tài)環(huán)境仍有待優(yōu)化等;亟待規(guī)范引導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)由“量”向“質(zhì)”的提升。

　　有一段時(shí)間，不少人士聲稱“炒房時(shí)代已經(jīng)過去”“中國已進(jìn)入股權(quán)投資時(shí)代”……，這些言論聽起來不免有“搏眼球”的嫌疑，但我國創(chuàng)業(yè)投資(以下簡稱“創(chuàng)投”)行業(yè)的確取得了長足進(jìn)展。據(jù)國家科技專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查，截至2017年底，全國活躍的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)2296家，管理資本總量8872.5億元，占GDP總量的1.07%，在發(fā)展規(guī)模上僅次于美國(創(chuàng)投機(jī)構(gòu)2692家，管理資本總量3589億美元，占GDP的1.85%)。

　　一、創(chuàng)業(yè)投資有效促進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　一是促進(jìn)金融資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)循環(huán)。近年來，受經(jīng)濟(jì)下行、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率走低等影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行間發(fā)展不協(xié)調(diào)，存在“脫實(shí)向虛”的風(fēng)險(xiǎn)。以投資于實(shí)體企業(yè)為目標(biāo)的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)，有效促進(jìn)了金融資本向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)循環(huán)，有助于防范和化解“脫實(shí)向虛”的金融風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2017年底，中國創(chuàng)業(yè)投資累計(jì)投資企業(yè)超過兩萬家，投資金額4110.2億元。2017年投資領(lǐng)域主要集中在軟件和信息服務(wù)業(yè)(18.27%)、新能源和環(huán)保(11.61%)，以及生物醫(yī)藥(11.38%)等領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資以支持實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展為著力點(diǎn)展開布局，有效支持了新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

　　二是轉(zhuǎn)變政府財(cái)政支持方式，提高財(cái)政資金配置效率。2002年，我國第一支政府引導(dǎo)基金——中關(guān)村創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金成立;2007年，科技部啟動(dòng)了“科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金”，對國家科技計(jì)劃資金使用方式進(jìn)行了有效探索。近年來，各地政府引導(dǎo)基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，通過“政府引導(dǎo)、市場化運(yùn)作”的模式，引入市場機(jī)制，有效改變了傳統(tǒng)以直接補(bǔ)貼為主的財(cái)政資金支持方式，提高了財(cái)政資金的使用效率。截至2017年底，全國創(chuàng)投引導(dǎo)基金財(cái)政經(jīng)費(fèi)累計(jì)出資620.9億元，引導(dǎo)帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)管理資金規(guī)模合計(jì)2913.2億元。

　　三是推動(dòng)高新技術(shù)企業(yè)與初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，緩解企業(yè)融資難題。創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，以高科技領(lǐng)域企業(yè)為主要投資對象，有效降低了企業(yè)融資成本。截至2017年底，中國創(chuàng)投累計(jì)投資高新技術(shù)企業(yè)8851家，投資金額1627.3億元。10余年間，超過5000個(gè)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)退出。此外，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)扶持的一些企業(yè)迅速成長為獨(dú)角獸企業(yè)，如紅杉資本投資的獨(dú)角獸企業(yè)超過30余只，IDG資本、經(jīng)緯中國、啟明創(chuàng)投等創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資的獨(dú)角獸企業(yè)均超過10只。

　　二、當(dāng)前我國創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展“內(nèi)憂外患”

　　自2006年起，我國創(chuàng)投業(yè)以年均25%左右的速度高速增長，經(jīng)過十余年的發(fā)展，已在規(guī)模上遠(yuǎn)超歐盟、日本、以色列等國家;創(chuàng)投已成為我國具有一定影響力的直接投融資方式。然而，快速發(fā)展背后的隱憂日漸突出，值得高度重視。

　　1.行業(yè)發(fā)展效率偏低，急功近利現(xiàn)象嚴(yán)重

　　由于發(fā)展階段不同，目前我國創(chuàng)投的投資效率與美國等發(fā)達(dá)國家相比仍存在明顯差距。統(tǒng)計(jì)顯示，行業(yè)每年的投資額度不到管理資本總量的1/10，2017年行業(yè)披露投資金額845.3億元，投資強(qiáng)度(投資額/GDP)為0.10%，落后于美國(0.44%)、以色列(0.30%)等國家。主要表現(xiàn)在：一是人才儲(chǔ)備不足，缺少專業(yè)化投資。有別于傳統(tǒng)金融行業(yè)，這一領(lǐng)域需要大量既懂投資又懂技術(shù)的復(fù)合型人才。然而我國高等教育中少有“創(chuàng)業(yè)投資”領(lǐng)域的課程設(shè)計(jì)，行業(yè)缺乏創(chuàng)業(yè)投資資格認(rèn)證與培訓(xùn)體系，導(dǎo)致市場上的投資人員大多來源于金融、財(cái)會(huì)等專業(yè)領(lǐng)域，缺乏對技術(shù)項(xiàng)目的識別能力與專業(yè)化投資能力，存在“一哄而上”、哄抬項(xiàng)目價(jià)格等現(xiàn)象，擾亂了市場良性循環(huán)。二是急功近利現(xiàn)象較為嚴(yán)重。從投資時(shí)間來看，創(chuàng)業(yè)投資是一項(xiàng)長期投資，通常以早期項(xiàng)目投資為主，如美國2017年項(xiàng)目平均投資時(shí)間為7.1年，早期項(xiàng)目投資占比超過80%。相比而言，我國創(chuàng)投行業(yè)2017年的平均投資時(shí)間為4.4年，早期項(xiàng)目投資占比57.3%。從退出而言，中國創(chuàng)投行業(yè)以追求IPO高回報(bào)項(xiàng)目為目標(biāo)，并購?fù)顺鲇邢蓿?017年并購交易占比32.7%(美國93%)。三是行業(yè)運(yùn)作不規(guī)范，信用體系缺失。伴隨著近年來我國金融監(jiān)管日益趨緊，股市低迷，房地產(chǎn)限價(jià)等因素，大量民間資本涌入私募股權(quán)投資行業(yè)，然而部分企業(yè)實(shí)則是以創(chuàng)投為名，進(jìn)行房地產(chǎn)、股票等投資。

　　2.政府引導(dǎo)基金盲目擴(kuò)張，隱患日漸凸顯

　　為帶動(dòng)社會(huì)資本進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，優(yōu)化財(cái)政資金配置，近年來各地政府相繼設(shè)立政府引導(dǎo)基金。調(diào)查顯示，截至2017年底，僅科技部門設(shè)立的創(chuàng)投引導(dǎo)基金已達(dá)到483只，累計(jì)財(cái)政出資620.9億元。發(fā)改委、財(cái)政部、工信部等部門設(shè)立的各類產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金的規(guī)模數(shù)量更加龐大。然而快速擴(kuò)張的政府引導(dǎo)基金暴露的問題越來越多，主要表現(xiàn)在：一是基金盲目擴(kuò)張。部分地方政府為追求政績，盲目擴(kuò)張引導(dǎo)基金，導(dǎo)致并未募集到約定的社會(huì)資本，設(shè)立失敗;或是難以找到好的項(xiàng)目進(jìn)行投資，造成財(cái)政資金結(jié)存現(xiàn)象嚴(yán)重。據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2016年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財(cái)政收支的審計(jì)工作報(bào)告》(以下簡稱《工作報(bào)告》)顯示，抽查的截至2016年底設(shè)立的政府投資基金235只，實(shí)際到位資金中引入社會(huì)資本的僅占15%。二是缺乏制度安排。部分引導(dǎo)基金缺乏專業(yè)化的設(shè)計(jì)與統(tǒng)籌考慮，沒有設(shè)立銀行托管賬戶，存在財(cái)政資金使用要求與投資規(guī)律不匹配所造成的效率損失;或是沒有考慮投資損失的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，存在財(cái)政資金審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。三是缺少市場化運(yùn)作機(jī)制。部分引導(dǎo)基金尚未按照市場化的運(yùn)作規(guī)律運(yùn)行與管理，在投資決策機(jī)制、人員選聘、薪酬激勵(lì)等方面仍沿襲政府部門的管理方式，投資效率明顯低于市場水平。據(jù)《工作報(bào)告》抽查顯示，235只政府引導(dǎo)基金中，122只基金的管理公司直接由政府部門指定，103只基金管理公司中有342名高管或投委會(huì)成員直接由政府部門指定或委派。

　　3.行業(yè)發(fā)展的政策環(huán)境有待進(jìn)一步優(yōu)化

　　2016年9月，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)發(fā)展的若干意見》，扶持創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展。然而迄今為止，部分政策尚未落實(shí)，行業(yè)發(fā)展環(huán)境有待優(yōu)化。主要表現(xiàn)在：一是監(jiān)管政策尚不明確。近年來，為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)部門加強(qiáng)了金融監(jiān)管，但忽視“創(chuàng)投”屬性特征，把創(chuàng)投視為一般證券基金進(jìn)行監(jiān)管的方式，在很大程度上阻礙了行業(yè)發(fā)展。2017年8月，國務(wù)院發(fā)布《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》，再次指出要對創(chuàng)投行業(yè)實(shí)行“差異化監(jiān)管”，但目前尚未出臺(tái)相關(guān)指導(dǎo)意見和辦法，創(chuàng)投行業(yè)依然受制于一般證券基金的監(jiān)管框架。二是國有創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展面臨體制機(jī)制障礙。目前，我國國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)仍然按照一般經(jīng)營性國有資本進(jìn)行考核管理，在國有資產(chǎn)保值增值要求、投資決策審批要求、資本進(jìn)出的評估備案要求、薪酬體系的制度安排等方面與創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的運(yùn)行規(guī)律相違背，在很大程度上影響了投資決策效率，從根本上制約了國有創(chuàng)投的發(fā)展。三是相關(guān)稅收優(yōu)惠政策尚未落地。2017年4月，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收試點(diǎn)政策的通知》;2018年5月，政策推廣至全國范圍，對符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)給予投資額70%的稅前抵扣。然而，據(jù)2017年國家自主創(chuàng)新示范區(qū)政策評估調(diào)查，由于存在備案管理和操作障礙、對天使投資人抵扣要求條件較為嚴(yán)格、對初創(chuàng)科技型企業(yè)界定不清等問題，政策難以落地。

　　4.行業(yè)發(fā)展尚未形成良好的“創(chuàng)投生態(tài)圈”

　　從整個(gè)行業(yè)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境來看，目前創(chuàng)投發(fā)展的環(huán)境仍有待優(yōu)化。主要表現(xiàn)在：一是好“種子”相對不足，行業(yè)發(fā)展缺乏“源頭活水”。近年來，我國企業(yè)資金短缺問題從“絕對不足”轉(zhuǎn)向“相對不足”，一些好的項(xiàng)目被眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)“哄搶”，而另一些項(xiàng)目則仍然“嗷嗷待哺”。不少投資機(jī)構(gòu)反映，目前已經(jīng)不是缺錢的問題，而是缺乏值得投資的好項(xiàng)目。國內(nèi)缺乏對好“種子”的培育孵化機(jī)制，將在一定程度上阻滯行業(yè)發(fā)展。二是資本市場發(fā)育尚不完善，項(xiàng)目退出渠道狹窄。資本市場的改革與發(fā)展直接關(guān)系著投資的退出收益與自身供血的再循環(huán)。然而目前，我國資本市場仍然存在IPO審核的制度障礙，缺乏常態(tài)化機(jī)制設(shè)計(jì);新三板市場建設(shè)過快，亂象叢生，價(jià)值發(fā)現(xiàn)與判斷機(jī)制缺失，投資收益難以實(shí)現(xiàn)。2017年度科技專項(xiàng)統(tǒng)計(jì)調(diào)查顯示，投資效果不理想的原因突出表現(xiàn)在“退出渠道不暢”(25.9%)。三是國際形勢變化導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)加劇。近期，受中美貿(mào)易升級的影響，全球股票市場大幅震蕩，大批境內(nèi)外獨(dú)角獸企業(yè)上市破發(fā)，在很大程度上影響了創(chuàng)投的退出收益。據(jù)業(yè)內(nèi)反映，目前市場的股價(jià)意味著大量投資者的回報(bào)率還不及銀行存款，對上市前融資的投資機(jī)構(gòu)而言，已經(jīng)虧損了三分之一的本金。此外，美國進(jìn)一步加強(qiáng)了海外并購的限制，尋找好的項(xiàng)目機(jī)會(huì)也將變得更加困難。

　　三、思考與建議

　　鑒于我國創(chuàng)投行業(yè)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，其發(fā)展對促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響日益增強(qiáng)，亟須進(jìn)一步規(guī)范行業(yè)秩序，提升行業(yè)運(yùn)行效率，實(shí)現(xiàn)由“量”向“質(zhì)”的發(fā)展。

　　一是不斷培養(yǎng)行業(yè)內(nèi)生能力，規(guī)范行業(yè)發(fā)展。建議加快行業(yè)專業(yè)化人才隊(duì)伍建設(shè)，在高等院校碩士及以上專業(yè)中增加創(chuàng)業(yè)投資課程體系設(shè)計(jì)，加強(qiáng)行業(yè)技術(shù)培訓(xùn)，提高基金運(yùn)作管理水平;充分發(fā)揮政府引導(dǎo)基金功能，繼續(xù)引導(dǎo)投資方向，更多聚焦早期投資與價(jià)值投資;提高行業(yè)自律組織服務(wù)水平，規(guī)范行業(yè)發(fā)展，建立健全行業(yè)從業(yè)人員信用記錄，實(shí)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域信用記錄全覆蓋。

　　二是加強(qiáng)政府引導(dǎo)基金的規(guī)范管理，提高市場化運(yùn)作效率。建立政府引導(dǎo)基金設(shè)立審批制度，充分考慮可能的投資規(guī)模與重點(diǎn)投資對象，避免功能性重復(fù);研究制定與創(chuàng)投運(yùn)行規(guī)律相適應(yīng)的財(cái)政資金管理制度，建立內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制，提前計(jì)提壞賬準(zhǔn)備金;充分尊重基金運(yùn)作規(guī)律，提高引導(dǎo)基金的市場化運(yùn)作水平，建立健全政府引導(dǎo)基金績效評價(jià)制度。

　　三是充分尊重行業(yè)屬性，破除行業(yè)發(fā)展的制度障礙。建議借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，按照“分類監(jiān)管”原則，盡快推動(dòng)治理政策的制定與完善，明確界定免于證券監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，停止實(shí)質(zhì)審批等不當(dāng)做法;同時(shí)，結(jié)合我國國企分類改革要求，制定符合創(chuàng)業(yè)投資運(yùn)作規(guī)律的國有資產(chǎn)相關(guān)管理辦法，推動(dòng)具備條件的國有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開展混合所有制改革試點(diǎn)，鼓勵(lì)多元化的投資主體共同參與。加快推進(jìn)《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見》等配套政策制定，找準(zhǔn)《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資個(gè)人有關(guān)稅收試點(diǎn)政策的通知》等稅收政策的實(shí)施難點(diǎn)，推進(jìn)政策落地。

　　四是繼續(xù)完善創(chuàng)投發(fā)展生態(tài)，優(yōu)化投資環(huán)境。建議繼續(xù)完善優(yōu)秀項(xiàng)目的孵化培育機(jī)制，通過發(fā)展科技金融服務(wù)平臺(tái)，建立國際合作孵化器、加速器、科技園區(qū)等方式，加快優(yōu)秀項(xiàng)目的培養(yǎng)與挖掘，加強(qiáng)與歐美以外國家的跨境合作。借鑒美國等資本市場建設(shè)先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)多層次資本市場的制度建設(shè)，增強(qiáng)資本市場政策的穩(wěn)定性，建立IPO 常態(tài)化機(jī)制，改善市場流動(dòng)性，完善與健全價(jià)值發(fā)現(xiàn)機(jī)制，暢通創(chuàng)業(yè)投資市場化退出渠道。